Integration cycles in the Eurozone stock markets

Abstract

Tutkimuksessa analysoitiin euroalueen osakemarkkinoiden integraatiota euroaikana Pukthuanthong & Roll (2009) integraatiomitalla. Tutkimuksella oli kaksi päätavoitetta. Ensimmäinen tavoite oli tutkia integraation kehitystä euroalueella euroaikana käyttämällä tätä melko uutta monifaktorimalleihin perustuvaa integraatiomittaa. Integraation lisäksi tutkittiin myös riskialtistusten samankaltaisuutta (integraation selittämiseen vaadittavien faktorien määrä). Tutkimuksen toinen tavoite oli etsiä integraatiota selittäviä tekijöitä sisältäen myös tutkimuksen ajanjaksolle osuneen finanssikriisin (2007-2009) ja sitä seuranneen Euroopan valtionlainakriisin (2009-2013) vaikutuksen. Tutkimuksen aineisto koostuu 12 euroalueen maasta (11 alkuperäistä jäsenmaata + Kreikka), ja tarkasteluperiodi on vuodet 1999-2014. Tutkimuksen antama kuva integraatiosta on, että integraatiossa on nousu- ja laskusyklejä. Integroituneimmat markkinat ovat Ranska, Alankomaat, Saksa, Italia ja Espanja, vähiten integroituneimmat Kreikka, Luxemburg, Portugali ja Irlanti. Itävallan, Belgian ja Suomen markkinat ovat integroituneemmat kuin jälkimmäisen ryhmän, mutta vähemmän integroituneet kuin ensimmäisen ryhmän. Itävallan, Suomen ja Portugalin integraatio on lisääntynyt tutkimuksen ajanjaksolla. Riskialtistukset ovat muuttuneet euroaikana yhdenmukaisemmiksi: osaketuottojen selittämiseen tarvitaan vähemmän riskifaktoreita kuin ennen. Integraatiota selittäviä tekijöitä tutkittiin pooled OLS, fixed effects ja first differences paneelimallien avulla kuukausi ja kvartaalidatalla. Integraation determinantteina tarkasteltiin rahoitusmarkkinamuuttujia, makrotaloudellisia tekijöitä ja informaatiomuuttujia, mutta niiden yhteyttä integraatioon ei kyetty osoittamaan luotettavasti. 10 vuoden valtionlainan tuottovaatimus selittää parhaiten integraatiota, mutta vaikutuksen suunta ja suuruus vaihtelee yli ajan ja eri osakemarkkinoiden välillä. Volatiliteetin, talouspolitiikkaepävarmuuden tai valtion velkaantuneisuusasteen ei havaittu olevan vahvoja integraation determinantteja. Sekä globaalin finanssikriisin ajoitusta että Euroopan valtionlainakriisin ajoitusta käytettäessä saatiin evidenssiä, että kriisi lisäsi koko 12 maan joukon integraatiota, mutta vaikutus oli suurempi heikoimmin integroituneille maille. Integraatio ei palannut akuutin kriisivaiheen jälkeen kriisiä edeltäneelle tasolle. Asiasanat

In this thesis, the stock market integration in the Eurozone stock markets during the EMU era was analyzed using the Pukthuanthong & Roll (2009) integration measure. The objectives of this study were twofold. The first main contribution of this study was to examine the evolution of integration during the EMU era by utilizing this relatively new multifactor model of integration. In addition to the level of integration, the similarity of risk exposures in these stock markets (number of risk factors needed to measure integration satisfactorily) was also analyzed. The second contribution was to identify the most relevant determinants of integration, also including the effects of the global financial crisis of 2007-2009 and the following European sovereign debt crisis of 2009-2013 on integration. The sample consists of 12 Eurozone stock markets (11 original member countries + Greece), and it contains the years 1999-2014. The main picture of integration given by this study is that there are upward and downward cycles in integration. The most integrated markets are France, Netherlands, Germany, Italy and Spain. The least integrated are Greece, Luxembourg, Portugal and Ireland. Austria, Belgium and Finland form a middle group of countries more integrated than the latter, but less integrated than the first. Integration of Austria, Finland and Portugal has increased during the period of this study. The risk exposures have become more similar during the EMU era: fewer risk factors are needed to capture the variation in stock returns. The determinants of integration were studied using pooled OLS, fixed effects and first differences panel models with monthly and quarterly data. Financial market, macroeconomic and information variables were examined as the most plausible determinants of integration, but no reliable dependence between these variables and integration could be identified. 10 year government bond yield is the best explanatory variable for integration, but the sign of the coefficient varies over time and between stock markets. Specifically, volatility, economic policy uncertainty or government indebtedness do not have a strong dependence with integration. With both the global financial crisis and the European debt crisis timings, evidence was obtained that the crisis increased integration for the whole sample of 12 countries, but this effect was stronger for the group of the least integrated countries. Integration did not return to its pre-crisis level after the acute crisis period.